什么是“顺周期”、“逆周期”？他讲清楚了

周期股的强势已持续一段时间，也带火了“周期”、 “顺周期”等概念。

比起消费、医药、科技等更贴近日常生活的领域，大家对周期股的了解实在太少。

很多小伙伴 “知其然，不知其所以然”，看着概念红火，就冲进去。

喧嚣和热闹背后，很少有人潜心钻研、解释这些概念及其背后的投资逻辑。

融通基金副总经理、权益投资总监、融通行业景气基金经理邹曦，就是市场上为数不多的经历多轮牛熊、对周期行业有着深入研究和投资实践，并形成自己投资体系的人。

近期交流中，邹曦分享了自己近20年的投研实践中，总结的顺周期、逆周期相关概念、投资逻辑和投资原则，干货满满。

从今年三季度开始，市场已进入到比较明显的系统性风格切换过程。

主要结果是，推动股价的基本驱动力，从上半年的流动性驱动，转向了下半年的盈利驱动，要寻找估值和盈利的匹配度。

今年上半年以来，科技医药和消费股价上涨，更多来自于流动性驱动，估值和盈利增速严重不匹配，或存在系统性的风险，需要一个持续的估值盈利匹配过程。当然，科技、医药、消费本身是很大的板块，里面依然有很多结构性机会。可根据产业趋势，在当中寻找一些方向配置。

在偏周期、偏价值的方向上，明年全年在经济持续复苏状态下，经济或同样会有很强的可持续性，经济总体保持平稳。

目前周期股普遍估值相对较低，盈利具有比较好的弹性和可持续性。从今年三季度开始，周期股行情预计或会持续一年半左右。

周期可分为两种风格，市场上普遍讨论的是顺周期风格，实际上当中还有很强的逆周期风格。

而且与过去十年相比，今年顺周期和逆周期的定义发生了根本的改变。

过去，房地产是周期之母，大家都会根据房地产的周期，来判断周期景气变化和相关投资标的选择。

今年，出口和制造业成为经济增长超预期的主要动力，房地产基建反而成为经济的稳定器。

因此，出口和制造业相关标的，成为了顺周期方向，房地产基建相关产业链则成为了逆周期的方向。

今年上半年市场认为经济很差，要稳经济稳就业，热炒逆周期股票。

但当今年三季度出口状况转好时，政府有形的手对房地产基建进行了控制，导致这些逆周期股票普遍下跌40%-50%。

目前来看，顺周期风格相对来说会有一定持续性。

1、顺、逆周期不同的投资原则

关于顺周期和逆周期投资要点的把握，各有不同原则。

顺周期要看弹性，逆周期要看持续性。

这两个风格之间，其实也出现了比较明显的差异。

最典型的是今年表现一直比较差的大金融板块。

经过不久前的一波反弹，以银行为代表的金融股表现比较强，地产表现相对较弱，这就是典型的顺周期、逆周期风格差异。

2、顺、逆周期如何切换

在未来一段时间，这种差异会逐渐趋向于平衡，甚至在明年二、三季度会出现拐点，即顺周期表现或会逐渐变弱，可能出现大幅下跌，而逆周期可能会持续走强。

主要原因是，顺周期的弹性或许会逐渐切换为逆周期的持续性。

顺周期的弹性，实际上就是逆周期的复苏。

比如中国出口持续向好带来的弹性，大概率会在明年二、三季度逐渐出现拐点。

因为通过仔细分析会发现，全球经济复苏最终可能会对中国出口供给端的优势带来负面影响，而需求端或不会如预期所料带来很强的拉动。出口在明年二、三季度也许会逐渐变弱，相应的股票估值也达到相对高点，但目前拐点或尚未到来。

1、如何理解逆周期的持续性？

这涉及到中国经济基本格局的变化。

过去六年以来，房地产和基建已经进入到非常平稳的增长环境，未来十年大概率也是如此。

从2015年开始，房地产销售已经连续第六年增长。而在过去，一段完整的房地产周期只有3年时间，上行没有超过1.5年。

同时房地产和基建现在已经成为经济稳定器。

从2015年以来，房地产基建互为替代。房地产好，基建受限，房地产差，基建受推动，今年下半年则出现特殊情况。

由于出口和制造业超预期向好，房地产和基建一同受到压制，导致整个逆周期风格在今年下半年整体承压。

从去年5月调控地产开始，地产相关产业链出现了明显的大幅上涨和估值提升。今年7月又开始调控地产，截至目前，尚未看到地产销售和投资受到影响，而且未来五到十年或许都不会受到影响。这是由于国内调控节奏、调控方式的变化，以及人的城市化，开启了国内新的房地产可持续平稳周期，这或是我们独有现象。

未来五到十年，房地产基建相关的需求预计会保持个位数增长。房地产基建的周期变平，或意味着中国的经济“L”型走势，一“竖”已经结束，进入到了“L”的一“横”。

如果2019年以前，经济增速以每年0.5%到1%的幅度下行，那么从2019年开始，未来十年的经济增速下行幅度可能只有0.1%-0.2%。好的时候可能还会上行，新的黄金十年或开始。

而周期变扁、变平时，里面相关的结构性产业趋势就会明显凸现出来。包括工程机械、重卡、水泥等等，产业趋势或会非常明显。

当逆周期相关资产的韧性不断得到验证之后，那么未来一年的估值提升、叠加盈利持续提升，或能带来戴维斯双击的机会。

2、如何理解顺周期的结构性产业趋势

同样，顺周期也会有不错的结构性产业趋势。

今年三季度以来，逆周期受到情绪压制非常明显；但10月以来，情绪已经在明显缓解，7月份的房地产调控一直到现在，对房地产销售投资基本无影响，所以相关情绪在缓解，韧性在逐步体现。

近期顺周期和逆周期风格的平衡已经在逐渐显现。

顺周期本来就持续向好，逆周期情绪压制在减弱，整个周期板块或将越来越强，在未来趋势可能会进一步延续。

明年二、三季度的时候，逆周期可能会越来越强。因为当经济错开下行之后，会对房地产基建有所启动，以适度实现经济托底，而难以像今年下半年，对房地产基建全面压制。

融通行业景气A阶段表现

数据来源：银河证券（业绩比较基准来源Wind），截至2020/12/11；同类基金为银河证券分类-2.1.3 混合基金-偏股基金-普通偏股型基金（A类）；过去一年指过去52周、过去两年指过去104周、过去三年指过去156周、过去五年指过去260周、成立以来指2004年4月29日以来。

融通行业景气A成立于2004年4月29日，2015年-2019年的业绩分别为46.86%、-18.29%、9.07%、-13.83%、87.20 %，同期业绩比较基准分别为7.26%、-8.02%、13.73%、-16.93%、25.07 %。邹曦自2012年7月3日管理融通行业景气；2020年1月2日管理融通通乾研究精选：该基金成立于2016年8月12日，2016年-2019年的业绩分别为-1.11%、28.85%、-20.65%、36.95%，同期业绩比较基准分别为0.01%、8.60%、-11.03%、18.01%；2017年2月18日管理融通领先成长：该基金成立于2007年4月30日，2015年-2019年的业绩分别为71.02%、-28.92%、14.01%、-21.21%、61.26%，同期业绩比较基准分别为6.86%、-9.08%、16.36%、-19.78%、28.69。另，融通行业景气成立以来基金经理变更、任职情况：黄盛任职日期2004-04-2至2005-10-13；冯宇辉任职日期2005-10-13至2008-03-31；严非任职日期2012-01-12至2015-06-19；邹曦任职日期2007-06-25至2012-01-19、2012-07-03至今。

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