本文写于2020年4月14日
前期的文章在为大家分析仿制药领域未来的机会时，曾经提到的一个思路就是找寻有政策壁垒或者足够技术壁垒的细分领域，政策壁垒比较显著的就是今天要重点讨论的麻药领域，而技术壁垒较高的类似有微球、吸入制剂等新剂型或药械一体的产品。关于政策壁垒，曾经在血制品行业深度分析里为大家讲过，由于国内不再新设血制品公司，因此国内血制品行业不存在新进入者，竞争主要存在于现有的公司，而龙头公司在产品种类、新设浆站数量上又有优势，就可能会体现为行业集中度的持续提升。而麻药比之血制品行业政策壁垒更高，尤其是在可能导致成瘾性的麻醉镇痛类产品更是国家严格管制的，药品的生产资格相当有限，仅仅局限在行业内几家公司，这就使得麻药这个200亿以上规模的大行业玩家相当固定。本文就主要给大家聊聊麻药行业的概况、行业特点以及行业内公司的情况。（注意！本文并不意在推荐行业内公司，内容不作为推荐依据，行业内公司短期涨幅较大，不建议追涨。）麻醉是指通过使用多种麻醉药和技术，使得人体部分或全部暂时失去知觉，从而提供镇痛、镇静、肌肉松弛以及抑制不良反射等必要的手术条件。广义的麻醉用药包括麻醉剂、麻醉镇痛用药和止吐药，这里主要讨论前两者。（1）麻醉剂：主要是使用药物或其他非药物手段使得人体部分或全部暂时失去知觉，以达到无痛的目的，主要用于手术治疗时，麻醉剂可以分为全身麻醉药、局部麻醉药和肌松剂，代表品种有七氟烷、右美托咪定、丙泊酚等。（2）麻醉镇痛药：主要指具有依赖性潜力的药品，在使用中容易产生依赖性，易成瘾，因此该类药物的生产和使用都受到较为严格的管制，该类药物可以用于手术和某些疾病（肿瘤等）的镇痛，代表品种有吗啡类、芬太尼类等。除了医学上的分类外，在行政管理上也有所分类，分为麻醉药品、一类精神品和二类精神品，麻醉药品和精神药品需要定点生产、定点经营、指导定价。行政管理之下可以拿到生产经营资格的药企和流通企业就有天然的寡头垄断资质，如国内麻药领域排名靠前的药企有人福医药、恒瑞医药、恩华药业、扬子江药业等，流通企业中的国药、上药和重庆医药等。2018年国内麻醉用药市场规模超过200亿元，过去5年复合增速10%左右，其中麻醉镇痛药复合增速最高，超过10%。由于上文提到的行业超严格的管制，行业内竞争并不激烈，尤其是管制相对严格的全身麻醉和麻醉镇痛类的药物，竞争格局普遍为1-3家竞争，且有多个产品为一家药企独家生产。局部麻醉用药和肌松剂等管制不太严格的领域竞争则稍显激烈，但是也远好于一般的仿制药。在以前的文章中龙哥重点分析过，对于仿制药品种而言竞争格局是决定能否获得丰厚利润的首要决定因素，而政策壁垒也好、技术壁垒也好都是为了保证有比较好的竞争格局，麻药行业由于管制带来的准入壁垒使得行业内大多数品种的竞争格局都非常好，在集采时面临的降价压力也远小于其他领域的仿制药。再如吸入麻醉用药如地氟烷、七氟烷和异氟烷等，虽然并不受到严格的管制，但是由于吸入制剂具有较高的技术壁垒（前期也曾多次给大家提到呼吸科吸入制剂的壁垒），也比较容易维持不错的竞争格局。麻醉用药未来成长空间主要取决于三方面，一方面是手术量的增长带来的麻醉用药用量增长，另一方面是渗透率的提升，包括使用向基层拓展和镇痛观念的改变，第三方面是一些麻醉新药的推出，带来更好的效果和安全性。麻醉用药的使用量和手术量是直接正相关关系，2018年中国住院病人手术量6171.58万人且连续3年增速超过10%，是驱动麻醉药用量增长的主要因素。渗透率的提升一方面体现在向基层的渗透，另一方面体现在镇痛观念的转变，例如无痛分娩和肿瘤等重症的疼痛管理，疼痛管理理念的提升会带来麻醉镇痛用药的用量增速高于手术量增速。一些麻醉用的新品种和创新药的推出可以大大丰富麻醉用药可选品种，同时一些效果和安全性更好的品种以更高的定价也更容易被接受，从而带动市场规模的进一步扩张。如恒瑞医药最新获批的甲苯磺酸瑞马唑仑虽然不是原创新药（改良型新药），但是由于国内目前尚未有瑞马唑仑获批上市，恒瑞的新药有可能占据部分市场，同时还有人福医药芬太尼类药物阿芬太尼等新品种的上市。在三方面因素驱动下，尤其是近年恒瑞、人福等公司重磅新产品的推出，可能带来行业的加速增长，预计未来行业可以维持10%-15%的增速。虽然就行业增速来看并不属于医药行业中非常高的水平，但是如细分的麻醉镇痛类药物增速可能会继续明显高于行业，同时几家行业龙头的增速也明显高于行业增速。行业内的上市公司主要有人福医药、恒瑞医药、恩华药业、现代制药和仙琚制药等5家，另外如华润双鹤、辰欣药业、华北制药等上市公司有个别品种涉及麻醉用药。非上市公司中在麻醉用药领域有一定地位的主要是杨子江药业。这里主要给大家简单分析一下A股麻醉用药三家龙头公司人福医药、恒瑞医药和恩华药业的情况。人福医药成立于1993年，至今已经全面布局医疗健康行业，旗下资产包括麻醉用药（核心子公司宜昌人福）、医药工业、医药商业、两性用品等，还通过并购在海外布局仿制药等领域。人福医药的控股股东是武汉当代科技产业集团，从其截至2020年3月20日的前十大股东来看，高毅资产持股6500万股位列第二大股东接近举牌，社保基金113组合、汇金公司、证金公司和养老保险802组合分别位列第3、4、5、7大股东，另外著名外资UBS（瑞银）也在2019年3季度至今加仓至3865万股位列第6大股东，从股东阵营来看还是非常强的。2019年人福医药的麻醉用药收入40.05亿元，近10年的复合增速达到22.83%。人福医药的麻醉用药主要由旗下的核心子公司宜昌人福负责。宜昌人福的主要品种（见上图）主要集中在吗啡类和芬太尼类等高度管制的麻醉镇痛类药物，是竞争格局最好、准入壁垒最高的赛道，也即宜昌人福是国内制药行业中非常稀缺的品种。过去很长一段时间里，人福医药虽然握着宜昌人福这么好的一手牌，却着实打的不怎么样，海内外收购了不少鱼龙混杂的资产，2018年更是计提了大规模的资产减值，至今账上还有39亿元的商誉和25亿元的无形资产，以及超过百亿元的有息负债，财务压力较大。这个情况在今年以来发生了一些转变，公司从3月20日晚发布发行股份购买资产停牌公告，到4月2日公告更换董事长和总裁并复牌，当晚新的高管就组织了投资者交流会，会上虽然没有太多实在的东西，但是一方面相比于以前，现在对投资者的重视程度明显提升，另一方面高管也是非常明确的表态“归核化”战略，聚焦核心主业，剥离非核心资产。关于归核化战略实际上是在2017年提出的，但是近年执行情况不怎么样，现在更换董事长后市场预期可能会有实质性的转变，因此虽然还没看到公司实际的操作，但是市场已经把预期提前反映在公司股价上，毕竟如果公司新的高管如果真的可以贯彻“归核化”战略，可能处置资产可以回收近百亿的资金，将大大改善资产负债表。同时公司收购宜昌人福少数股东持股，收购完成后宜昌人福的股权结构将变成人福医药持股80%、国药股份持股20%，人福医药的持股比例自67%提升至80%，控制权更加稳固，也可以并表更多宜昌人福的业绩，叠加如果可以剥离部分亏损资产，偿还债务降低财务费用，公司的利润表和现金流量表也将得到大幅修复。当然以上都是美好的预期，实际能否落实还需要看新任董事长和管理层的执行力以及改革的决心。麻醉用药是恒瑞医药三大业务板块之一（肿瘤、麻醉、造影），2019年麻醉用药收入达到55.07亿元，10年复合增速达到31.76%，是三家麻醉用药龙头上市公司里销售规模最大、增速最高的公司。恒瑞的麻醉条线竞争格局相比人福要弱一些，尤其是已经纳入集采的大品种右美托咪定没能中标（杨子江药业独家中标），后续还会在一定程度上继续冲击公司的麻醉条线业务，但是甲苯磺酸瑞马唑仑、艾斯氯胺酮等新产品也将带来新的增量，同时后续还有M6G等在研品种。关于恒瑞医药这里就不再详细分析，感兴趣的朋友可以看龙哥前期的恒瑞医药2019年年报深度解读文章《是你要的创新药总龙头吗？》。恩华药业是全面覆盖麻醉用药和精神、神经用药的精麻龙头，同时还有部分医药商业业务（近年表现较差，拖累营收增速和毛利率）。2019年恩华药业麻醉业务收入14.23亿元，10年复合增速20.74%，位居三家公司之末，2019年麻醉业务收入增速13.66%，相对而言其精神神经类药物收入增速则高达26.76%，增长动能更强。恩华药业在麻醉类用药的优势品种主要在静脉全麻的依托咪酯和麻醉镇静的咪达唑仑，以及大品种右美托咪定，保持稳定增长有一定的难度，而其增量主要在于目前在研的芬太尼类舒芬太尼、阿芬太尼以及地佐辛（扬子江旗下70-80级别超大品种）等大品种或潜在大品种。恩华药业的利润增速从2009-2012年的35%上下，下滑至近年的25%上下，叠加由于带量采购带来的市场对仿制药的悲观预期，公司的估值中枢也出现了明显的下移：恩华药业从2015年以前40-50倍市盈率的估值中枢，即约1.5倍PEG（PEG=PE/G=市盈率/利润增速），至今明显估值换挡到15-25倍市盈率的估值中枢，即1倍或1倍以下PEG。过去的高估值包含了对麻药行业高壁垒的估值溢价，当前的低估值则是考虑了带量采购给仿制药行业带来的不确定性，相对而言恩华药业所在的领域仍然属于仿制药中增长确定性相对较高的赛道，因此仍然值得重点关注。但是龙哥认为恩华药业很难再出现历史上40-50倍的估值中枢，仿制药的估值体系和很多公司的商业模式已经彻底发生变化，因此当下和未来如果投资恩华药业，则更多要从“赚业绩增长的钱”的角度出发。不知不觉又写了4000多字，今天的内容就到这里，最近医药行业很多公司的财报和股价表现也非常的可圈可点，大家有问题咱们还是留言见。另外龙哥发现一直有一些朋友不知道从哪里看历史文章，或者不清楚龙哥以前写过哪些内容，为了方便大家查看以前写过的精彩内容，龙哥专门把以前写过的一些文章汇总起来，大家在微信公众号后台回复“历史文章”或者点击最下方的“文章精选”，都可以获得历史文章汇总（如下图所示），点击文章中的蓝字就可以直接查看感兴趣的文章。觉得龙哥文章写得不错的朋友，还是点个在看支持一下，鼓励龙哥为大家分享更多精彩内容~
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麻精用药龙头企业
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