ARK Invest：投资避雷报告 - 颠覆式创新带来的价值陷阱
戴国晨导读：卓越的投资者帮助我们看见未来，ARK基金正是专注于颠覆式创新的卓越投资者之一。在科技进步的指数增长下，颠覆式创新为人类社会带来的巨大增量冲破了数千年的周期轮回，极大的降低了社会生产，沟通，信任和交易成本，不断实现要素的自由流动和有效配置，将文明带入了新的阶段。
与此同时，科技创新也给传统行业的护城河带来巨大冲击。百年老店柯达1999年的净利润为25亿美元，但是2012年破产。如果不拥抱先进生产力进行转型，传统行业在“十倍创新”的劣势下将不断陷入困局。本篇报告分析了受颠覆式创新影响最大的几个行业，希望可以帮助投资者规避潜在的价值陷阱。
文章来源 | ARK Invest， The Industries That Could Be Disrupted by Innovation
时 间 | 2020年10月14日
ARK 2020避雷报告
全球经济正在面临有史以来最大的科技变革，颠覆式创新将打破现有行业格局，通过提高效率抢占绝大多数市场。随着技术进一步发展并改变行业，眼光局限于传统行业的投资者正面临更大的风险。
为了帮助投资者在变革中占据优势，本篇报告指出了受互联网脱媒和颠覆式创新下影响最大的行业，我们希望投资者可以注意规避相关的风险。
基于我们的研究，投资者应该规避下列“坏主意”：
一、银行线下网点
二、实体零售
三、电视直播
四、货运铁路
五、传统交通
一、银行线下网点
回溯过去上百年的历史，金融机构都通过线下网点的方式触达投资者。在古希腊时期，资金掮客就活跃于雅典的港口；十四世纪时，巴迪，佩鲁兹和美第奇家族构建了线下金融网络；而在20世纪至21世纪初，金融机构逐渐发展出现代银行的网点体系。
如今，互联网和智能手机的普及正在颠覆金融服务方式，智能手机催生了无比便捷和低成本的金融服务。数字钱包（用户口袋里的银行服务）使得传统网点结构的意义逐渐消逝，传统金融机构投资上千亿所建立起的网点资产正面临巨大风险。
投资者风险暴露
金融和保险行业在美国GDP中占比8%，在SP500市值中占10%，也就是说有3万亿的市值正在面临金融脱媒的风险。
小微银行正在从线下实体转向数字化移动化
美国联邦保险存款公司FDIC对2013至2017年金融服务使用情况做了研究，综合了收入，职业，年龄等人口变量后发现，人们使用网点的频率正在下降，而使用移动数字银行的频率正在上升。
由此看来，纯线上金融服务如Square Cash App，PayPal Venmo，Chime和其他数字钱包都远远比银行受益更大。如果看活跃用户数，富国银行，摩根大通和美国银行都只披露了现有客户的线上活跃比例，而没有披露线上服务所带来的客户增量。如下图所示，富国银行显示数字化用户在过去四年中增加了400万，但是新开的银行账户数只有80万。而同期银行业的颠覆者Chime获得新开账户数为550万，Venmo和Cash App的月活MAU则分别达到了3200万和3000万，Square还宣布激活Cash借记卡的用户数同期增加了700万。在我们看来，未来三到五年内，数字钱包用户的价值远远高于富国银行的常规客户价值。
我们相信较低的获客成本是驱动数字钱包爆炸性增长的主要原因。传统金融机构获取新用户的成本约为1000美元，而数子钱包通过点对点支付，精准的市场营销和极低的运营成本，获取新用户成本只有20美元。同时随着消费者抛弃传统线下渠道，使银行网点的运营成本急剧升高，2018年达到了有史以来最高的55万美元。传统银行线下网点的成本压力不断增加，但是效用却逐渐降低。
在我们看来，银行通过美国目前77,000多家线下网点维持1000美元的获客成本完全不合理，即便如此，上述数据显示银行客户数增长也陷入停滞。相比之下，数字钱包却可以通过比银行低98％的成本获取上百万客户，进一步削弱银行的获客能力，降低线下网点的单位经济效益。随着银行网点投资回报率不断降低，数字钱包使金融机构2600亿美元的账面资产面临减值风险。
二、实体零售
早在2015年美国实体零售销售就达到峰值，如今新冠疫情更是加速了零售业向线上的转型。最后一公里自动配送正在进一步推动电商成本不断降低。我们认为随着人均零售商业面积下降，经营大型零售地产的公司会在这一趋势中持续受损。
投资者风险暴露
风险最大的是奢侈品，鞋类配件，服装零售，百货商店和服装制造共计2万亿的市值，按照大型商业地产的趋势，这些产品都在经历从实体店向在线零售的迁移，与零售相关的股票和债券都无法幸免。美国的人均零售商业面积是其他国家的5-10倍，ARK估计美国目前2.6万亿美元商业地产中的40％，也即高达1万亿美元未来会被用于在线商业。
在线零售正在加速
新冠疫情加速了美国在线零售的普及，线上销售出现了有史以来最大的季度增长，从2019年末的11.3%上涨到了2020年二季度的16.1%。ARK估计，接下来几年无人机送货可以将成本降至单程25美分，进一步推动消费者转向线上购物。受益于无人机的贡献，全球线上占整体零售比例会从2019年的16%翻四倍到2030年的60%。因此传统零售商业地产会持续承压。
我们估计美国的线上零售市场会从2019年的8200亿美元增长到2025年的2.7万亿美元，将线下零售规模从4.6万亿压缩至3.9万亿，回到90年代末期的水平，如下图所示。
美国的人均零售商业面积是英国的5倍，德国的10倍，比所有发达国家都高。虽然单位面积销售额自1970年以来不断下降，人均零售面积却反过来在上升，如图5和图6所示。如果总面积不变，线下销售额会随着电子商务发展进一步下滑。如果单位面积销售额回到峰值，到2025年需要转移大约1万亿美元的商业地产。
我们相信实体零售的衰退会继续影响相关股票和债券。ARK估计有2万亿美元的上市市值暴露在零售地产有关的领域，如图7所示。
其中可能会有一些公司向电商进行转型，但它们并非都具备迅速调整的能力，更多公司在接下来5-10年可能会走向破产。在固定收益市场，REITs的表现可能会面临风险，其标的资产未来会不断减值。在ARK看来，疫情中零售地产出现的困境不过是未来大趋势的一次预演。
三、电视直播
电视直播是在给定时间，通过线缆或者卫星远距离实时播放节目的方式。虽然当今美国电视直播依然是主流，但是互联网点播和直播OTT服务正在取代电视直播。
电视直播虽然以看似低价提供上千个频道，但正在逐渐被时代淘汰。现代观众需要更为现代的选择，因此越来越多的大众选择“切断线缆”，在过去几年加速取消电视直播服务。由于疫情期间各类体育赛事停办，退订电视服务的情况进一步加剧。2019年末美国仍然有8600万家庭为电视直播付费，我们认为这个数字未来会大幅下降。
投资者风险暴露
电视直播的收入分为两个部分，订阅费用和广告。2019年订阅费用约为890亿美元，广告费用约为700亿。订阅估值EV/销售收入约为3.44，支撑3060亿美元市值；EV/广告收入约为1.94，支撑1358亿美元市值，也就是共计4420亿美元的电视直播市值将暴露在风险中。
流媒体服务正在取代电视
从Netflix奈飞开始，点播服务的激增极大改变了用户观看电视直播的习惯，凸显了传统电视直播模式的不合理。用户为一千多个频道的资源付费，但其中90％都不会看。而Netflix不仅向有线电视运营商提供70％的折扣，而且各家流媒体服务（Disney+，HBO Max和Amazon Prime Video）还通过AI推荐算法为用户匹配最优质的内容。我们相信更优的用户体验和更佳的经济价值将提供丰厚的回报，反过来传统电视直播正面临着加速淘汰。
颠覆式创新一般初期发展较慢，一旦转折点出现会骤然加速。自2011年达到高点以来，有线电视的订阅家庭数以每年2.1%的速度下降，我们认为未来五年会以每年15%的速度加速下降。预计五年后美国订阅有线电视的家庭数会从2019年的8600万下降48%到4400万，回到1980年后期的水平。
虽然有限电视订阅水平8连降，但是电视广告收入相对稳定，直到这次疫情中体育赛事中断才开始收缩。面对加速下滑的订阅，我们认为电视直播广告会以每年超过11%的速度下降，未来六年将从700亿下降51%到340亿。这一转变可以类比2008-2009年纸媒的衰落，先是读者数量下滑多年，然后平面广告才开始以每年两位数的速度降低。
总之，基于有线电视订阅人数的下降以及大量流媒体的出现，我们认为问题已经不是电视模式“是否”会终结，而是“何时”会终结。
四、货运铁路
基于ARK的研究，无人驾驶的电动卡车将在成本上对货运铁路构成竞争，提供更优质便捷的服务。自2000年开始，货运铁路开始抢占卡车运输的市场份额，我们认为无人驾驶货运卡车的商业化将逆转原有的市场份额和定价模式，使铁路运营商暴露在风险之中。
投资者风险暴露
ARK预计，如果自动驾驶卡车在成本上打败铁路，有超过4000亿的固定资产会存在风险，对应集中在铁路板块的7600亿上市市值，在SP500工业板块中占比12.5%。
动力电池和自动驾驶科技正在提高生产力
在我们看来，动力电池和自动驾驶的组合会极大提高生产力，降低货运成本。在接下来的五到十年，随着电力成本和维护费用的降低，ARK预计无人驾驶的电力卡车会将成本从12美分/吨/英里降到3美分/吨/英里。由于卡车可以提供更便捷的货运直达服务，一旦降低成本则会颠覆铁路货运。
如下图所示，自2003年以来，铁路运输的市场份额和价格不断提升。我们相信未来这两个趋势都会逆转，自动驾驶卡车将以更低的成本加速占有市场。
无人驾驶卡车也将加速卡车运输行业的整合，目前在美国有50万卡车运输公司，绝大多数公司只有不到六辆卡车。自动驾驶技术一旦应用，头部平台将汇集大量的数据，创造垄断的商业模式。与此同时，由于成本劣势，铁路公司可能会走向破产。自2008年以来，美国铁路相关的固定资产已经上升到了4400亿（包括知识产权，设备和基础设施），如下图所示：
这些固定资产主要由铁路公司持有，整个铁路行业占S&P500的12.5%，市值7600亿。我们相信在接下来的5年中，自动驾驶卡车会逐步商业化，通过低成本直达的服务取代铁路，如果自动驾驶配送出现无人机和履带机器人等更多元化的形式，我们认为货运铁路公司受制于这些过时的固定资产将很难和自动配送竞争。ARK认为，未来没有任何一家货运铁路公司能够在成本劣势中存活。
五、传统交通业
无人驾驶出租车可以不断降低点对点出行的成本，从打车，短途飞行和公共交通中逐步蚕食1500亿美元的年需求。如果无人驾驶出租车成为城市的主要出行方式，ARK预计十年后美国的汽车销量会从今天的1700万下降到1000万。同时传统汽车保险市场会被颠覆，保险年费将减半，而2.6万亿的租车市场将彻底淘汰，带来大量资产减值。最后随着自动驾驶出租取代传统汽车，原油的需求拐点可能会比预期来的更早。
投资者风险暴露
ARK预计无人驾驶出租会让能源，汽车，保险，汽车租赁和共享交通共计8万亿美元的市值暴露在风险之中。
一波颠覆式创新正在改变汽车行业
我们认为自动驾驶技术不仅会颠覆汽车行业，还会深刻影响其他很多行业。一旦电池成本降下来，电动车渗透率会大幅提升。同时自动驾驶会极大地提高汽车利用率，降低交通成本。ARK的研究表明，自动驾驶出租车的成本低至0.25美元/英里，是短途飞行成本的一半，私家车成本的一半不到，非常接近各类交通工具的下限。因此无人驾驶出租车会成为城市地区的主要交通方式，也就意味着人们不再需要私家车。根据ARK的估计，接下来的十年美国汽车销量会从1700万辆下降接近50%到1000万辆。
基于我们的研究，航空业未来的客流量会锐减。考虑到坐车赶往机场，通过复杂的安检等繁琐步骤，自动驾驶出租车比1-3小时的短途航空更加高效便捷。由此出发，在新冠疫情的驱动下，ARK认为短途飞行运营商会受到一波冲击，预计收入将降低27%（280亿美元）。
740亿美元规模的公共交通行业会面临很大的考验，进一步收紧公共设施的市政收入。而无人驾驶出租可以通过1-3美分每英里的额外成本提供更舒适便捷的出行模式。之前共享出行对传统出租的商业模式带来了巨大挑战，而未来自动驾驶出租会进一步威胁到渡轮，货车和公交车等其他交通。
目前出行领域的颠覆者——共享出行公司已经成为下一步被颠覆的对象。ARK认为当前任何一家巨头都不具备和自动驾驶供应商竞争的能力。未来他们将不得不与自动驾驶合作，推动下一代出行方式。这样一来共享出行的使用量会比今天下降20%-30%到5%左右。而自动驾驶平台商会蚕食这部分市场份额，将这些现有巨头淘汰为次要玩家。
如果消费者开始从私家车转向成本更低的自动驾驶，汽车贷款的违约率可能会上升。背后汽车贷款，抵押物减值和相关ABS证券的风险尚未被合理评估，未来冲击可能会蔓延到全球的汽车生态。其中自动驾驶电动车会大幅压缩汽油车的残值，美国当今有1.2万亿的汽车贷款，背后是2.6万亿的汽车抵押物，在消费者资产负债表上就是1.4万亿的净资产。ARK估计消费者和贷款机构都需要对这部分资产进行减值处理，同时也会大幅冲击汽车相关的ABS。
汽车保险费率也可能暴跌，根据我们的研究，自动驾驶出租不仅出行成本更低，同时也会比手动驾驶更安全，可以减少80%的事故率，因此承保费用会大大降低。随着自动驾驶出租成为主流，ARK估计在未来10到12年中，自动驾驶的里程占比可以达到57%，而手动驾驶里程数会下降将近40%。
如图17所示，如果自动驾驶持续增长，传统汽车保费规模预计会下降55%，从2023年峰值的2660亿下降到2030年的1220亿。而且年轻人更愿意接受自动驾驶技术，保险公司会失去他们利润率最高的客户。
我们认为传统汽车制造商和其经销商网络正暴露在巨大风险之中。由于大量数据带来的先发优势，自动驾驶平台很可能出现赢家通吃的效应，最终只会有最优秀的自动驾驶科技公司或平台留存。汽车经销商也会受到很大打击，汽车相关的服务，融资和保险约占其毛利的70％。电动车比汽油车的维护费用要低得多，因此电动汽车很可能在抢占融资业务的同时淘汰经销商的维修业务。鉴于传统汽车经销商靠汽车金融进行促销的模式，一旦商业模式被颠覆资产负债表会受很大影响。如果汽车贷款出现大规模拖欠，违约率上升，不仅经销商会破产，汽车制造商的销售网络和依赖消费金融的促销模式也会毁于一旦。
最后，我们认为4万亿美元的原油产业已经开始走下坡路。电池成本的大幅下降会在未来两三年使电动车价格击穿汽油车价格，推动电动车的普及率实现远超预期的增长。EIA预测电动车2022年的渗透率会达到2%，而我们认为完全有可能达到20%，同时自动出租车会实现更高比例的里程数扩张。美国今天私家车的利用率小于5%，比我们预计自动出租车50%的利用率低了十倍。虽然我们相信电动车到2025年占比大概会达到15%，但是驾驶里程数可能会占到40%。这样一来原油的需求已经跨过了拐点。
ARK相信市场没有完全理解自动驾驶出租对传统交通可能的颠覆性影响。综合其对航空，公共交通，共享交通，保险，汽车制造商，汽车经销商，租车公司和原油的影响，ARK预计有大约8万亿美元的上市市值都暴露在风险之中，换句话说，在经销商卖完最后一辆汽油车之前，上述一系列行业都会被颠覆，大量追踪上述行业的投资组合也会因此受损。
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2.2-2.3节 | 长期信息和短期信息的区别，有一种商品提价后销量会增加，但并非奢侈品
4.9-4.10节 | 好银行和坏银行的差别：客户匹配
5-5.3节 | 经济衰退是行业格局重构的催化剂
5.4-5.6节 | 银行的价值陷阱、低利率环境的影响、资本周期的适应性
5.7-5.8节 | 马拉松资本: 超低利率带来对冒险的鼓励
6-6.2节 | 中国企业的治理结构问题
6.5-6.6节 | 七年前预言的“中国必将出现信贷贬值”发生了吗？
7.3-7.5节 | 首席银行家Stanly Churn：中国经济就像“高速迪拜”？
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