深度剖析基金经理系列之——董承非
董承非的兴全趋势在我的蛋卷组合“抱朴守拙”中呆了快半年了，今天做个全面分析。
董承非是执业超过14年的老将，2003年9月加入兴业全球基金管理有限公司，历任研究策划部行业研究员、兴全趋势基金经理助理，现任兴业全球基金管理有限公司基金管理部投资总监。
2007年开始担任基金经理，历任的基金3只。
■ 2007年2月至 2015年12月：兴全全球视野
■ 2012年12月至2013年12月：兴全商业模式优选
■ 2018年6月至 2019年6月：兴全社会责任混合
目前管理基金2只，规模共643亿。
■ 2013年10月起：兴全趋势
■ 2015年7月1日起：兴全新视野
历史业绩
判断一个基金经理的能力，最直观的是看其历史业绩。
下图是董承非从业以来管理基金的平均业绩（蓝），作为对比，列出了沪深300（橙）和偏股基金平均指数走势（绿）。
总体来看，从业以来年化收益率18%，远好于沪深300和偏股基金的平均值。
下图是相对于沪深300的季度超额收益，红色表示跑赢沪深300，绿色表示跑输，叠加的蓝色曲线是市场走势：
把相对于沪深300的超额收益累计得到下图走势：
总的来说，其超额收益是非常稳健的，大部分时间都跑赢了，但也有跑输的时候。
仔细观察，会发现，跑输大都在牛市中，比如07年3季度，09年1季度，14年4季度。
到了牛市泡沫破裂，开始大跌之后，董承非的最大回撤又比市场小许多，下表是几次大熊市的最大回撤对比：
放弃部分牛市收益来换取熊市较小的回撤，这是董承非的一大特点。
我们观察基金经理历史业绩，更关心相对其他基金经理的业绩好坏，下面是董承非相对全部偏股基金平均业绩的季度超额收益率，红柱表示跑赢，绿柱表示跑输：
历史上大部分时候都是跑赢平均的，但2019年以来的最近几个季度并无明显优势，这与他配置分散、抱团股持有少有关。
这是老将的一个特征，短期爆发力或许不够强，但就像陈年老酒，历久弥香。
主动基金的管理可以分为选股和择时两个方面，这也是其超额收益的来源。
所谓择时，是指在适当的时机调整股票仓位占比，以期获取更好收益。
择时能力
董承非前期管理的三只基金属于偏股或股票型，对股票仓位比例限制较严，择时空间不大，目前管理的两只基金均是灵活配置型，股票仓位比例为0～95%，操作空间很大。
下图是2014年以来，兴全趋势的股票占比（蓝柱），橙色曲线为沪深300走势。
2014年的股票占比在70%～80%之间，2015年2季度是牛市大顶，兴全趋势大幅调低仓位到50%，到2015年3季度，仓位甚至到了30%几，但这时市场也已经快见底了，这一波操作逃顶的同时也错过了底。
但是，我们永远无法精确抄底逃顶，这次择时操作还是非常成功的。在沪深300下跌47%的时候，兴全趋势最大回撤被控制在29%。
择时之难，导致很多基金经理基本放弃了择时，专注选股，例如朱少醒。2017年之后，董承非没再做过大幅度的择时，大都在75%～90%之间调整。
这其中，只有两次明显连续调减，17年2、3季度降低，可惜4季度又调高了，等于是高仓位应对2018年的下跌，不算是一次成功择时。
2020年3、4季度，股票持仓逆势从90%下降到了80%，结合近期董承非的谨慎言论，算是言行一致，节后大盘下跌时，兴全趋势非常抗跌。
选股能力
择时能否成功有一定的偶然性，可持续性未必好。市场上大部分的偏股型基金经理是不擅于或者是放弃择时的，尤其是放弃大比例择时。
事实上，基金经理最大的超额收益来源是选股，选股能力是最具持续性的能力，也是选择基金经理过程中最应该看重的能力。
从公开的访谈看，董承非选股看的是企业的未来贴现，预估企业未来三五年后的状态，贴现到现在获得到贴现值，如果股价远低于这个值，就会去买它。
这其实也就是我们常说的价值投资，在价格低于内在价值时买入。
道理不难，难的地方在于对企业未来现金流看的准不准，这是最能体现基金经理能力的地方。
选股能力，最直观的判断就是选出来的股票能否跑赢市场，能否较为稳定的跑赢市场。
除了选股，基金的业绩还受到择时、打新、股票分红、交易水平等多因素的影响，因此，我们希望能排除其他因素的影响，观察基金经理所选股票的涨跌。
基金定期报告一般只披露基金季度末的股票持仓情况，只有在中报和年报才会公布全部持仓。
这些股票数量多且有强有弱，逐一查看不现实，看少数几个又不具代表性，因此我把这些股票按季报中的持仓比例合成了一个纯股票组合，命名“季报组合”。
通过这个组合在下个季度相对大盘的涨跌情况来观察基金经理选股能力。
下面是兴全趋势的季报组合相对沪深300的超额收益（红色为正，绿色为负）：
多数时候季报组合跑赢沪深300，少数时间跑输，表明基金经理的所选股票多数都能跑赢市场。
当然，我们无法知道基金经理准确的买卖操作，季末组合不能完全代表基金的真实持仓，只是种粗略判断。
选股能力的评价更常见的是用一些量化模型，这块比较复杂，我们可以直接看评级机构的评级结果。
比如，上海证券基金评级中有基金选股能力评级，区分三年评级和五年评级。
从2016～2020年，兴全趋势的三年选股评级分别为：五星、五星、四星、四星、五星，均排名靠前。
历史业绩体现的是已实现收益和风险，有些可能是偶然性因素导致，但有些潜在风险未必表现出来。
比如两个人，一个人在平坦大道上走，一个人在悬崖边上走，即便都没出事，但潜在风险是不同的。
作为一个资产组合，基金要承担的股市风险包括：系统风险、风格风险、行业风险、个股风险。
系统风险
作为一只做多股票的基金，势必受股市整体波动的影响，但不同基金可能因为股票比例、持仓股票波动性、持仓股票之间的相关性等因素，受大盘波动的影响大小不同。
系统风险的大小可以用Beta表示，Beta值大小即基金净值相对市场波动幅度的比例，Beta等于1表示波动等于市场，小于1表示波动低于市场，值越大波动越大。
下面各年度兴全趋势的Beta，都小于0.9，基金净值波动率比市场要低了不少。
风格风险
2020年市场极端的风格分化，不少人体会到了什么叫满仓踏空，事实上风格分化在A股历史上经常出现，最明显的风格是大盘和中小盘以及价值和成长的更迭。
市场风格很难预测，如果一个基金配置过于偏重一端，踏错的风险就很大。从这个意义上，我更偏好风格均衡型的基金。
我测算了董承非近几年的风格，在成长/价值风格上，总体均衡略偏成长：
在市值方面，总体均衡略偏大盘：
重点关注一下2020年以来各季度的动向，风格总体还是均衡，但2020年2、3个季度偏成长，4季度偏均衡，今年以来开始偏价值。
这种向价值风格的倾斜，也印证了最近网传的董承非对抱团股的看法：“即使核心资产质地不错，按现在的估值，如果未来股价不大幅下跌，未来很长时间给投资者带来的回报会少的可怜”。
市值方面，2020年偏大盘，今年一季度略偏中盘，不知是否是出于对春节后中小盘股季节性强势的预判：
不过，说实话，对于352.54亿的规模体量，即使他选到了一些性价比不错的小票，也很难买到他想要的仓位占比。
行业风险
如果一只基金过于重仓某个行业，其业绩受行业涨跌的影响就大，而行业本身是有波动性的，行业好时基金业绩好，行业差时基金业绩势必受到拖累。
近期最明显的例子就是白酒。因此，我更倾向于用行业均衡型基金作为底仓。
行业方面，董承非曾在访谈中表示：持仓中会有一些稳定增长的行业，如消费医药，这些是基金的压舱石，在此基础上，还会有一些进攻性、阶段高成长的，还有一些困境反转的公司。
只赌一两个行业的人，也许短期业绩出色，但不在风口时也要面临大幅回撤。
这种押注型的基金，除非你对它特别了解，短期拿来赌风口，并不适合长持。从基金季报来看，董承非的行业配置确实很分散。
下面列出了近2个季度十大权重股的行业分布，单个行业基本没有超过20%，甚至每个权重股股票各属一个行业，没有明显的行业偏好。
从2020年底的行业分布来看，我们还是可以看出其总体持仓偏价值风格和顺周期的风格。
持仓中，有色、房地产、建筑材料，交通运输、机械设备、非银金融占大头。
电子、医药生物等成长风格占比较低。
个股风险
个股可能面临各种风险，比如业绩下滑、财务造假等，一只基金如果过于重仓某些个股，就容易受到个股风险的影响。
当然也不是说越分散就越好，股票太多了基金经理也很难管理，但适度分散是有必要的。
下面是兴全趋势的历史权重股占股票市值比，权重最大的股票占比10%左右，top10占60%，属于比较适中的范围，而且十大权重股大都属不同行业，相关性相对较小：
董承非曾表示，不追求基金排名前10，那样会做激进的配置，风险很大，追求每年1/2、1/3以上就很好了。
如果用一个词来形容董承非基金的特点，那就是稳健，你很难在年度排名前列中看到他，也可能阶段性跑输，但长期稳步上行，净值不断创新高。
需要注意的是，股市充满了不确定性，历史业绩可能是基金经理能力的体现，但也可能是偶然性的体现，我们用各种方法评估基金经理，是希望尽量排除偶然性的干扰，评价其真正可持续的能力。
事实上，无论用什么方法，也无法完全排除偶然性，因此，构建基金组合，做基金的分散对于基金投资来说，非常必要。
这是深度剖析基金经理系列的第一篇，以后将陆续从投资者的角度深度分析更多优秀基金经理，欢迎持续关注。
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文章标签: 董承非管理的基金
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