吃IC贴水的本质

为什么IC会长期贴水？分几段阐述，希望大家不要睡着。

知其然知其所以然，我们希望知道，当吃贴水的时候，我们到底在吃什么？

1. @david 的无套利原理到底错在哪？
大卫的“低风险投资”一书是很多集思录低风险投资者的启蒙书籍，我也从该书受益匪浅，但在该书中曾经有一段有关期货基差定价方面的推理，逻辑严谨推理精彩，但最终的事实证明结论是错误的。具体文字考虑到版权我不详细转述，大意是这样的：由于IF持有人可以利用15%的资金实现100%的沪深300现货替代，剩余的85%资金可以进行无风险的现金管理，在撰文当时的2014年余额宝的利率约4.5%左右，所以大卫据此推理，IF的合理基差应该是4%左右的正基差。

逻辑如下：购买IF 现金管理产品预期收益=沪深300指数收益-正基差 4.5%*85%，如果IF的正基差小于3.85%（4.5%*0.85），则可以通过自行构建上述组合无风险战胜沪深300指数。如果可以无风险战胜沪深300指数，那么理论上所有购买沪深300指数ETF和相关基金的人都应该可以通过构建类似的组合获得更高收益，因此这类人会卖出沪深300ETF持仓，买入期货 现金管理持仓，通过这样的买卖实现无风险套利。如果正基差大于3.85%，则可以反向操作，买入指数ETF，卖出期货 现金管理组合。最终套利的力量会将两者的价差拉回，收敛至0。

上述推理利用的是最经典的无套利定价原理，这是学术界最喜欢的定价原理了。但在现实中，很多无套利原理都失败了。我们知道在过去无论IH、IF还是IC基本上都稳定保持在大部分时间负基差的定价平衡水平，除非市场极端大涨的环境，很少出现正基差，更别提3%以上的正基差了。所以大卫的结论一定错了，但他的推理似乎严丝合缝，没看出有什么问题。那么如果一定要从推理找问题就误入歧途了，这种时候问题一定就出现在推理的前提假设上（所以任何策略的有效性检验第一步都是确定策略的前提假设）

2.无套利原理的前提与供需关系定价模式

这里我提出一个本人整理并首次发表的套利前提假设框架，一个成功的套利必须满足以下5个要素，否则无法形成一个有效的套利循环：
（1）资金在不同市场的自由流动（资金可以完成循环）
（2）各个品种的流动性允许资金自由进出（流动性充足）
（3）投资者的认知和风险偏好一致（行为一致）
（4）不完美的套利必须有足够的风险溢价来补偿额外风险（划分完美套利和不完美套利）
（5）能够理解并执行这一套利原则的人没有同风险水平下收益更高的替代投资品（替代品决定边际定价）

大家一看我提出这些假设就应该知道，我是一个彻头彻尾的行为金融学主义者，因为3和5明显隐含了“投资者非理性人”的认知和假设。今天，限于篇幅，不展开探讨，以后有机会和大家详细说说套利的这5大前提的意义和实践。

那么我们接下来一个一个审视这些前提是否成立：
（1）跨市场流动制约：资金的自由流动大体上是成立的，因为除了股市的资金是T 1，基金是T 2以外，期货的资金是T 0的，所以两者之间理论上最多存在2天的套利时间差，这个时间差不足以长到导致套利失败。但不同市场这个约束限制了很多市场主要玩家的进入，比如公募基金、保险资金等大资金，由于合同条款约束是无法参与该套利策略的。

所以，第一步剔除后，可以参与套利的二级市场主要群体是私募基金、券商资管、公募基金专户和散户。

（2）流动性制约：股指期货的总体流动性是没有问题的，ETF的总体流动性也是没有问题的，两个产品的日成交额都在10亿级别，但从微观流动性（流动性结构）来看，股指期货的流动性是有很大问题的。因为一手股指期货的合约价值高达100万以上，而最低交易单位（1手）的保证金也需要10-20万。所以客观上，有部分ETF的交易者由于交易资金最低门槛的原因无法成为股指期货的交易者。这就和现在茅台20多万一手，所以散户持有人越来越少的道理是一样的。

那么刚才分析过了可以参与套利的二级市场主要群体是私募基金、券商资管、公募基金专户和散户，而受期货最小交易单位限制的主要是中小散户。

所以进一步剔除后，可以参与套利的主体现在是：私募基金、券商资管、公募基金专户和高净值散户（剔除中小散）

（3）投资者的认知和风险偏好一致：这点非常重要， @熊猫不回撤 和  @鸭蛋 分析过分级B的交易者的行为模式，即当价格出现大幅波动时折溢价的波动存在短期动量。但我们知道一个合理的定价模式下，折溢价不可能大幅偏离IOPV，所以应该呈现出均值回归的价格运动模式。这就导致了机构投资者和散户投资者主导的市场（产品），所呈现出的价格运动模式的不一致。

比如股指期货（IF合约）和沪深300B级基金而言，由于均是针对同一底层资产的衍生品，在不涉及上下折的情况下，两者的定价模式和价格波动方式理应是一致的。但很明显，由于交易者结构的不同，导致价格运行模式不同，过去创造出了很多套利机会。当然，这些机会对于大体量的资金而言，基本没有套利价值，喂饱几个小散户却足够了。

究其本源，主要是投资目的的不同，大部分小散，将分级B作为市场上少有的低门槛加杠杆工具。而机构投资者则中性化看待这些工具，只有在性价比高的时候才会出手。这决定了风险偏好和效用函数，以及可容忍的资产价值波动等资产定价要素。

在这里，我们把假设放得宽一点，大致认为上述这些投资人的认知和风险偏好大致相当。（其实未必）

（4）套利的风险补偿：首先，套利分为完美套利和不完美的套利。完美套利的定义：一个从现金出发最终回归到现金的，无额外风险承担的套利就是完美的套利。举例说明：
1.我持有兴全合宜LOF底仓，今日二级市场折价，我在尾盘以收盘价买入100股并同时赎回100股。这笔交易就是一个完美的套利。
2. 如果我不持有兴全合宜底仓，那么我通过买入兴全合宜同样可以获取这部分折价的收益（买入成本比别人低），但为此我会额外多承担一部分我原本不希望承担的二级市场股票波动风险。那么这样的套利就是一个不完美套利。

完美套利的机会成本几乎可以忽略不计，大致可以定义为套利流程扣除手续费后需高于无风险利率回报。而且其中不涉及风险偏好函数的引入，因为无风险。

但对于不完美套利，为了获取一部分折价收益，我承担了部分我原本不打算承担的风险。为此，我必须得到足够的收益来补偿我额外承担的风险。这个很好理解，兴全合宜折价0.4%，我买入以后如果股市大跌了2%，虽然基金经理赚取了0.3%的alpha，但我最终的收益=0.4% 0.3%-2%=-1.3%还是亏的。

这时，我们需要引入风险偏好函数来确定需要多大的收益来补偿，或者说投资者愿意给多少的仓位来尝试（这两者其实是一样的）。

还是举个例子，一个游戏是转轮盘，在开转前先根据你下注的钱先返还20%，返还后转1-100的轮盘，如果结果为50以上全额返还，50以下全额送给庄家。

这明显是一个赔率上有优势的游戏，风险偏好高的人手上有100元他愿意一次这个游戏下注10元，风险偏好低的人一次只愿意下注1元，极端风险厌恶者即使赔率大于1，他也不愿意参与。这就是风险偏好函数。

那么什么影响风险偏好函数呢？

1.博弈次数。如果我可以博弈100次，那么亏40次可以被赚60次覆盖，总体还是赚钱的。那么我就愿意给一些仓位搞一搞。但是如果只能玩一把，那么我可能就不太愿意参与了。你看，根据博弈次数，我的下注（风险偏好）改变了。
2. 赔率。返还20%和30%，我的下注肯定不一样
3. 胜率。如果50以上全额返还和20以上全额返还，我的下注肯定也不一样

把胜率*赔率去和收益对比，我们发现本质上我们在用波动换取收益（风险=收益）。

（5）不完美套利的机会成本（最核心的部分）：
好了，上面是一个每个人投资能力都一样的游戏。但现实社会，每个人的投资能力都不一样，所以现实投资中，虽然本质还是转轮盘，但对每个人来说，他所面对的赔率和胜率都是不一样的。公募说，我可以长期战胜指数10-20%，但没法保证每年战胜。大散户说，我只要跑赢指数就可以了。私募说，我可以长期战胜指数20-40%，而且每年都能赢。对每个参与者而言，轮盘的形状都不一样。所以，他们的风险偏好都不一样。

总体而言可以理解为投资能力越强的人，他的机会成本越大，同样承担1%的风险，散户给他0.5%的收益他就愿意入局了。公募和资管给他1%的收益，他才愿意入局。而私募，他自己创造1.5%的收益只需要承担0.5%的波动，那么同样承担0.5%的波动，他不会愿意接受低于1.5%的出价。

上面那么多，说成人话什么意思呢？如果一个私募自己可以确定自己每年跑赢中证500 30%，那么持有IC+理财收益=跑赢中证500 14%的收益，对他来说能有多大的吸引力呢？

投资能力越强的人，1%的风险（1%的波动）所对应的收益率越高（可能是2%，3%，我们用sharp ratio来衡量）。那么这个时候，对于那些人中风险偏好很小的人（或者他们的客户）而言，他可以做到每年跑赢中证500 30%，但他不想要那么高的波动率。他认为稳定每年赚20%好于每年跑赢中证500 30%。

那么对他来说，低波动很稀缺，而收益率不稀缺了。通过持有股指期货的空头，我们可以降低波动。因此，股指期货这个伟大的发明允许波动（风险）成为一个可以被买卖的东西了，它本质上成为了 一张beta risk swap（beta风险的收益互换凭证）。

投资水平高的人可以为了降低波动而购买别人的负波动，因为他一旦降低了波动就赚不到那么多钱。而投资水平低的人可以为了增强收益而购买别人的正波动，因为他自己承担那么多风险也赚不到那么多收益。双方对风险和收益的交换可以让双方同时获益。

综上所述，持有（卖出）IC、IF等是一种不完美的套利，它需要和他的替代品进行比较以确定机会成本，理性人会选择单位风险下收益最高，或单位收益下风险最小的机会。由于每个人的风险收益均衡点都不一样，所以每个人都可以通过这些品种交易自己的风险和收益从中获益。

事实的真相：
这当中，对风险的容忍度会影响风险的买卖价格，但更重要的是供需关系，即谁在买风险谁在卖风险？

首先根据刚才的推理，可参与这个市场的主体只有：私募基金、券商资管、公募基金专户和高净值散户（剔除中小散）

Q1：谁在买风险？（持有IC空头）
A1：有需求且有能力的人在买风险。需求，即需要降低自己的波动率。能力，即降低波动率后依然可以取得可观的收益率。所以，买方就是市场上水平最高的一批对冲基金，以私募为主，含少量公募专户和券商资管。（水平不高的当然也可以做对冲基金，但它取得的收益率会低于无风险利率，所以会被市场自动淘汰）

Q2：谁在卖风险？（持有IC多头）
A2：懒惰的专户、资管指数增强资管计划投资经理、极少数的保险公司投资经理还有部分高风险偏好中低投资能力的大散户

Q3：供需情况如何？
A3：先说结论，需求极大，供给非常有限。

需求端分析：资管新规后，净值化需求越来越强烈，原来的保本型产品、融资类信托产品都不能继续做了，低等级城投债的信用风险开始加剧，全市场的无风险利率下降。原来很多躺着赚钱的大户，每年稳定拿着8-10%的信托收益，突然发现拿不到了。但如果一个二级市场私募基金，可以稳定跑赢中证500 30%，那么假设其管理费1%，年化交易成本3%，它对冲了IC以后的收益=（30%-12%-3%）*80%-1%=11%。

因此，它是有能力构建一个绝对收益类的量化中性产品，承接大量的信托搬家的资金需求的。这些资金的需求目前来看是万亿级别的。

供给端分析：大量的指数增强类产品是走公募基金的，专户以及资管类的指数增强资产管理计划规模很小。而且如果这个投资经理有雄心和信心，肯定不愿意获取被动贴水收益（相当于对市场投降）。保险公司的主要考核方式是绝对收益，所以供给也不足。最大的供给就是来源于散户了，但小散户由于认知、风险以及资金门槛被挡在门外，所以依然供给不足。

Q4：那么为什么IC的负基差这么大？IF和IH的很小？
A5：因为500做出超额收益比300要容易很多，现在的主流私募，大部分可以做到稳定跑赢500 20%。但能做到稳定跑赢300 10%的不多。主要还是两个指数的含韭量不同所致，机构的镰刀互砍总是难一些。

结论：IC的负基差贴水是历史的红利，是广大小散户借道优秀私募给予中等规模以上散户的福利，本质上是一种risk swap的表现形式。主要的来源是由于中国资本市场的不效率，因而获取alpha太过容易产生的溢出效应。因此，IC的长期基差均值主要取决于中国资本市场的有效程度，短期取决于对市场的看多看空预期。

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